【金日神话】投资者的噩梦：僵尸基金

金日神话1

【金日神话】投资者的噩梦：僵尸基金

16年前，新泽西州为出狱囚犯重新融入社会提供服务的机构托尔伯特中心（Talbot Hall）通过一只私募股权基金获得了一笔投资。

如今，这笔投资被套在了一只“僵尸基金”（zombie fund）中──将投资者的资金套牢、即使利用剩余资产获利的希望已经变得渺茫却依然继续向投资者收取管理费的垂死挣扎的基金。

这是投资界一个鲜为人知的“恐怖秀”。咨询公司TorreyCove Capital Partners LLC的数据显示，在过去10年所筹建的近10,000只私募股权基金中，如今至少有200只算得上僵尸基金，涉及的金额高达1000亿美元。当前投在私募股权基金中的总投资额为1.5万亿美元。

如今越来越多的金融资产难以定价、其价值也难以确定，僵尸基金便是其中一类，部分是因为当今的金融市场存在缺乏透明度这个弊病，这也给投资者带来了越来越多的麻烦。

对于私募股权基金的重要投资者──公共养老基金，僵尸基金可竭力动用其他可用的资源来支付教育、消防或其他公共部门退休人员的退休福利。

私募股权基金通常向投资者募集资金来收购一些企业，然后对它们进行重组并试图把它们转手卖出获利（往往只在收购完成的几年后）。其中的理念是，一旦把企业卖了出去，投资者就能拿回他们的本金外加分红，当然还要扣除相关费用。

投资者并不能随心所欲随时撤资，不过这些基金本来也不打算无限期经营下去，它们在成立之初就会设置一个最长期限，一般为10年。

有些基金在最终期限临近之时发现，它们管理的资产只能以“跳楼价”出售（如果还能卖出去的话），因此它们干脆死守着这些资产垂死挣扎，成为了业内所说的“僵尸基金”。这个词只是个口头语，并没有确切的定义。许多投资界专业人士认为，运营期限长于之前预定的期限外加两年延长期的时间、剩余资产确实难以卖出去的基金可以归为僵尸基金。

一些投资者抱怨称，此类基金常常为它们难以卖出去的剩余资产制定不切实际的高价。对于养老基金来说，其结果不仅仅是增加了管理费，而且还使得支付退休福利所需的对有效资产的估价不准确。

估价公司Pluris Valuation Advisors LLC的总裁埃斯彭?罗巴克（Espen Robak）指出，“有时候基金经理守着升值前景不佳的投资不放的动机很明确，那就是为了以管理费的名义从基金中攫取更多利益。”他补充道，“在这些情况下，过高估计（资产）价值的动机也就自然而然存在了。”

在对私募股权基金以及投资者是否受到误导等问题进行调查的同时，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）也对僵尸基金展开调查。证交委资产管理执法部门的联席主管布鲁斯?卡帕迪(Bruce Karpati)说，“我们正在调查其价值可能已停滞不前的僵尸基金，对此类基金的调查是一个全国性的重大行动。”

僵尸基金的投资者几乎没有什么选择。他们可以去试着劝说基金经理把基金关闭然后将剩余资产的股份分给投资者。即便如此，投资者最后到手的也可能只是一大把难以卖出去的股份。


Jon Lowenstein/NOOR for The Wall Street Journal
伊利诺伊州养老金投资问题管理委员会的主任威廉?阿特伍德。伊利诺伊州养老金投资问题管理委员会的主任威廉?阿特伍德（William Atwood）说，“如果你一定要把问题解决的话，（私募股权基金公司）也可以清算基金，然后投资者会获得私营企业的股票凭证。我们要如何处理它呢？”

投资者另一个选择就是试着卖出自己的股份。然而，为客户提供二级市场的私募股权基金投资银行Cogent Partners的董事总经理陶德?米勒（Todd Miller）指出，超期或者濒临清盘的基金，其股份的售价常常比这些基金的经理们的估价平均要低30%至40%。

此外，不是所有投资者都想撤出投资。宾夕法尼亚州主管私募股权投资业务的查尔斯?斯皮勒（Charles Spiller）称，该州的教师退休基金持有15只期限超过10年的基金的股份，总投资额达4000万美元左右。他说，他只认为其中几只基金是僵尸基金，并愿意耐心对待这些基金的经理，因为“如果你没有在合适的时机把它们卖出的话，就不会获得全部价值。”

此外，有些州的养老基金的经理将目标直接瞄准了管理费，伊利诺伊州就是其中之一。据《华尔街日报》（The Wall Street Journal）进行公共记录搜索获得的信息显示，2010年该州各基金公司为僵尸基金支出了580,000美元管理费。阿特伍德在一次采访中说道，“私募股权公司让我们赔得精光，还要我们为我们的基本权益付费。”后来他在3月份向Invesco公司写了一封信，要求该公司停止收取一只已有13年时间的基金的管理费，伊利诺伊州在2010年为该只基金支付了近340,000美元管理费。

《华尔街日报》通过公共记录搜索搜到了这封信，阿特伍德在信中表示，这只基金（名为“Invesco Venture Partnership Fund II LP”）的管理费如果未予免除的话，恐怕会“危及”该州在Invesco其他基金中的9.5亿美元投资。

阿特伍德提到的这只基金成立于1999年，当时伊利诺伊州投资了3500万美元。阿特伍德说道，“在这些投资的初期你不会想到（现在发生的）这些事情，到了2012年，你就要面对这些难以应对、让人烦恼的局面，然后你才会自问，‘我们该如何走出困境？’”他并未要求Invesco关闭这只超期限的基金，据Invesco说其他投资者也未提出这个要求。

关闭基金是一件错综复杂的事情。下面这个事例表明了超期限基金会带来多么棘手的问题。

Venture Partnership Fund II是一只“基金中的基金”，因为它不仅投资单个的企业，还投资了其他基金。其投资的基金主要关注处于初创阶段的企业，这使它更像风险投资而非私募股权基金。

Invesco称，要关闭这只基金的话，它必须将该基金所持有的其他投资基金的股份全部售出，即使该公司能够找到买家的话，售价可能要有30%至50%的折扣，或者它就得将那些投资基金的一点点股份分给其投资者。

Invesco说，这样一个过程不仅“耗费时间”、“成本高昂”，而且可能还需要获得所有相关投资基金的许可。该公司还说，无论如何它都不希望关闭Venture Partnership Fund II，其他人或许会认为它是一只僵尸基金，但它相信它自己的管理正继续“通过某种方式使这只基金的价值实现最大化，若要‘关闭’这只基金的话，这就不可能实现了。”如果最终还是要关闭它的话，其所投资的其他那些基金还需要额外的时间来结束它们自己的事情。

Invesco还指出，那些基金中的每只基金都能要求将期限再延长几年时间。依然保留着资产的私募股权基金的经理们常常在10年期限（有时是12年）即将到来之时要求再延期一两年来扭转局面。该公司说道，即使它否决了这些延期要求，其否决也不具有约束效力，其他人或许会表示赞成。

在收到阿特伍德的要求之后，Invesco决定降低Venture Partnership Fund II所有投资者的管理费。对于伊利诺伊州的养老金管理委员会而言，这意味着Invesco不再对该州13年前所投资的3500万美元资金收取0.97%的管理费，转而对该州在其剩余资产中所占的价值约640万美元左右的资金收取0.5%的管理费。此举将使伊利诺伊州每年应交的管理费降至32,000美元，降幅达90%左右。

律师事务所Debevoise & Plimpton LLP的合伙人迈克尔?哈勒尔（Michael Harrell）指出，同意延长私募股权基金运营期限的投资者常常可相应地与基金协商免除或降低管理费。

俄勒冈州公共部门雇员退休基金（Oregon Public Employees Retirement Fund）一名发言人称，该基金在34只期限超过10年的基金中持有股份，但目前只支付其中12只基金的管理费。这12只基金收取的管理费平均为他们剩余资产的价值的0.8%，低于通常收取的占资产价值1%至2%的费率。

马萨诸塞州养老金投资监管委员会的首席投资长斯坦利?马福洛梅茨（Stanley Mavromates）称，该州养老基金在超期基金中投资了8300万美元，其中大多数投资于1999年互联网泡沫的高峰期。他说，该州目前只为21只其投资规模最大的超期基金中的大约六只基金交管理费，“我们的意向是如果要延期的话，那么它就应该是免费的。”

一只成立于1998年、名为Brantley Partners IV LP的基金的投资者则发起反击，试图迫使基金经理辞职走人。2010年8月，该基金的投资者在特拉华州衡平法院(Delaware Chancery Court)对管理该基金的俄亥俄州公司Brantley Venture Management IV LP提起诉讼，指控该公司不再具备“履行基本职能的充足资源”，也不具备管理基金或将其清盘所需的资源。

这些投资者还控告Brantley的主管罗伯特?品卡斯（Robert Pinkas）把Brantley Partners IV LP基金“当作了个人的存钱罐”，多收了数百万美元的管理费和其他不当费用，当时品卡斯和同为被告的Brantley的一名女发言人否认了这些指控。

这只基金在去年换了一名新经理并更名为Emerald Partners IV。证交委在今年2月份提出对品卡斯进行民事行政处罚，称品卡斯曾从该基金不当地挪用805,000美元，主要用于支付之前一桩与该基金无关的证交委诉讼的和解费。

后来品卡斯在3月份去世，其在证交委2月份这桩诉讼中的代理律师斯蒂芬?索齐奥（Stephen Sozio）称，品卡斯“否认了基金投资者和证交委的指控，而且直到在去年年底病重之前一直都在进行强有力的抗辩。”

证交委一名发言人称，现在表明该委员会要对其民事行政处分采取何举措还为时过早，投资者的一名代理律师则拒绝置评。目前投资者的诉讼依然还在特拉华州衡平法院搁置着。

俄亥俄州警员及消防员退休基金(Ohio Police and Fire Retirement System)是Brantley Partners IV的投资者之一，如今依然在支付管理费。一名发言人称，该州大约13年前的初始投资为1000万美元，目前已经收回了830万美元。

此外，持有新泽西州托尔伯特中心权益的私募股权基金的投资者可能会采取什么退出策略尚不清楚。这家位于纽瓦克(Newark)的机构是西考德威尔(West Caldwell)一家名为社区教育服务中心（Community Education Centers Inc.，简称“CEC”）的监狱服务公司旗下的机构。1996年，包括新泽西州蒂内克市(Teaneck)的BCI Partners基金在内的一批投资基金参股了CEC。

BCI后来在2005年终止了运营，原本就在该基金担任经理的唐纳德?雷米（Donald Remey）接着出任基金剩余资产的管理人，并就此向伊利诺伊州、加州以及俄勒冈州等州的养老基金收取管理费。

据一名知情人士称，在2011年9月30日向投资者做汇报的一次电话会议上，雷米称他可以把剩余的资产售出，但此举获得的回报只有他当前估价的一半左右。该基金一名投资者透露，雷米的估值为1,350万美元。投资者通常都倚赖私募股权基金公司来为他们的股份估值，极少会花钱请估价公司来试着拟定自己的估价。

《华尔街日报》进行公共记录搜索获得的信息显示，BCI的投资者仍继续支付管理费，在一年前左右与投资者签署的一份修订版合同中，基金管理人主动将所有投资者在2012年的总管理费降至100,000美元。搜索获得的资料还显示，伊利诺伊州的养老基金（其中包括CEC的投资）在2010年为它们在该只基金中的剩余资产支付了14,000美元的管理费。

据知情人士透露，CEC本身错过了一些在监狱服务产业的整合期中把自己卖出去的机会。BCI和雷米均拒绝就此置评。

私募股权基金投资公司Coller Capital的市场营销主管克里斯托弗?麦克德莫特（Christopher McDermott）说，“除了等待资金解套之外，僵尸基金的投资者想要采取其他举措非常之难。”